事件:諾普信(002215)于2012年12月19日發布公告,公布了《關于回購部分社會公眾股份的預案,公司擬動用不超過1.8億元以不超過8.5元/股的價格自臨時股東大會批準之后的十二個月內從二級市場回購公司股票,回購股數約為2117.64萬股。

   點評:1、大舉回購表面公司對今年四季度和2013年業績的信心.
   管理層動用貨幣資金的45%,凈資產的12.66%大舉回購股票,同時回購股價上限較前一天收盤價上浮超過20%,回購比例達到總股本的5.85%,不僅直接增厚每股收益6.2%,更表明管理層對公司價值的認可和對未來股價的信心。我們認為管理層的信心主要來自于三方面:第一,公司業績下滑趨勢在三季度已扭轉,預計2012年全年業績增速可觀。2012年第三季度,公司營業收入同比增長16.4%,同時銷售費用下降1000萬,管理費用下降約300萬,財務費用下降超過500萬,實現歸屬于上市公司股東凈利潤1851萬,而去年同期為虧損559萬,一舉扭轉了一二季度業績下滑的趨勢,雖然三季度業績回升有粘蟲災害爆發導致淡季景氣度高于往年的影響,但也有公司各項費用下降的功勞。管理層在三季報中預計,2012年全年歸屬于上市公司股東的凈利潤約為8947.74萬-11388.03萬,同比增長10%-40%,增速較為可觀;第二,預計2013年上半年銷售情況較為樂觀。據我們了解,公司近期舉行了兩場訂貨會,經銷商反映市場對公司近期推出的新藥反響很好,經銷商信心很足,單場訂貨會金額達近1000萬,由于2012年上半年業績基數較低,因此明年上半年乃至全年實現高增長的概率很大;第三,公司營銷渠道調整逐漸渡過磨合期,漸入佳境。公司從2010年開始全面推進營銷體系改革,對標正、皇牌、兆豐年三個品牌的產品直接銷售到零售店終端,稱為AK模式,經過兩年的時間,在全國發展了兩萬多家零售店,營業收入占到公司總收入的45%左右。由于前期缺乏經驗,開店速度過快,費用快速上升,而受人才、市場環境等限制,銷售收入卻未能跟隨增長,導致業績連續兩年下滑,2012年公司調整了策略,不再盲目追求開店數量,而著重于提高業務員服務能力和單店盈利能力,今年三季度調整已經初見成效,四季度和2013年有望進一步好轉,帶動費用率的下降和毛利率得提升。
   2、強大的技術營銷服務體系是公司獲取高增長的內在動力,也是獲得高估值的基礎.
   公司現擁有諾普信、瑞德豐、標正、皇牌和兆豐年五個品牌,其中諾普信和瑞德豐旗下產品仍走傳統的經銷商渠道,標皇兆三個品牌走"AK模式",即廠家直接對接零售店的模式。公司擁有一支2000多人的高素質營銷隊伍,技術服務網絡現已基本覆蓋全國近2800個農業縣市,常年為經銷商和零售商提供技術支持,不僅通過開展專題技術講座、還深入田間地頭,為農民解決各種實際問題,通過提供技術咨詢,聯系示范戶,舉行大規模藥效觀摩會和訂貨會等方式打開市場,在全國范圍內已經贏得廣大農民口碑,獲得由《農民日報》評選的2011年中國農民最喜愛農藥品牌第一名,在高度分散的制劑市場做到銷售額和市場份額第一,打破行業發展天花板。公司實實在在聯系農戶、貼近農戶,為農戶服務的技術營銷服務體系是競爭對手無法比擬也難以模仿的。
   3、AK模式仍是未來最大看點公司在短短不到十年的時間內,做到了國內農藥制劑行業第一,是與經銷商的合作分不開的,應該說在公司初創和快速發展時期,經銷商對公司發展貢獻巨大,但隨著公司進入一定規模,傳統經銷商模式的弊端也逐漸顯露出來。主要體現在以下幾個方面:第一,公司管理層追求銷售收入持續保持較高增速,但那些與公司共同成長起來的經銷商卻可能已經失去進取心,開始考慮享受生活;第二,公司的銷售政策可能不能很好地傳遞到農戶,比如公司重點推薦的品種可能得不到經銷商的重視,給農戶的銷售折扣可能被經銷商克扣等;第三,隨著經銷商勢力的壯大,公司定價能力也收到一定程度影響。第四,不利于品牌形象的樹立。而AK模式直接聯系廠家和零售商,至少有如下幾點優勢:第一,更容易實現管理層業績增長目標。零售商普遍經濟基礎相對較差,對業績增長的欲望更為強烈,同時管理層對零售商的控制力也更強,淘汰不思進取的零售商的成本也更低,更可以直接通過開店數量的增加來達到管理層預期的增長速度;第二,管理層銷售政策可以通過零售商直接傳遞到農戶;第三,公司定價能力更強;第四,通過數量龐大的專賣店和加盟店鋪開,更加有利于品牌形象的深入人心。AK模式的主要缺點是在零售店數量快速擴張的過程中對公司的物流配送體系和業務員的服務能力構成了很大的挑戰,由于從原來只需要服務少數大型經銷商到要服務上萬家的中小型零售商,物流配送的批次和復雜度指數級增加,業務員的數量也跟隨擴張,這就對公司的物流管理和人才隊伍提出了很大挑戰,這必然造成前期費用率的快速上升。同時,由于各零售店的銷售和管理水平參差不齊,快速擴張過程中必然會出現相當部分虧損和銷售困難的情況。公司經過08-09年的試點,從2010年開始對標皇兆品牌旗下產品全面推行AK模式后,兩年時間內零售店數量達到兩萬多家,但業績連續兩年下滑,正是由于AK模式的缺點所致。從2012年開始,公司調整策略,放慢開店速度,著力加強培訓,提高業務員特別是新入職業務員的服務能力,淘汰部分銷售較差的零售店,著力提高單店盈利能力。此舉已經收到立竿見影的效果,今年三季度在收入同比增長的情況下,各項費用全面下降。我們認為隨著AK模式的成熟和公司品牌的深入人心,公司有望進一步打破行業瓶頸,重回高速增長軌道,獲得更大市場份額。
   4、首次覆蓋,給予推薦評級。
   我們暫不考慮回購和股權激勵對股本的影響,預計公司2012-2014年的EPS分別為:0.305元,0.40元和0.51元/股,對應25倍,19倍和15倍PE;另外農藥制劑的類消費屬性、公司強大的核心競爭力和未來兩年增長潛力都能支持估值溢價,首次覆蓋,給予"推薦"評級。

  【出處】東莞證券