行業概述：重要的農業生產資料,行業龍頭企業主導

鉀是植物生長和發育必需的三大營養元素(氮、磷、鉀)之一,對植物生長具有不可替代的作用。鉀是 60 多種生物酶的活化劑,能夠促進酶的活化及植物的光合作用,增加作物對二氧化碳的吸收和轉化,同時能夠促進糖和脂肪的合成,并提高作物的產品質量,此外還能促進植物纖維的合成,增強谷物的抗倒伏能力及棉、麻等的產量和品質。

全球鉀鹽主要以氯化鉀為主。

據 IFA 統計,2019 年全球鉀資源的83%(折合 K2O 約 0.34 億噸)用于生產農用化肥,另外17%應用在工業上。

鉀肥的主要產品包括氯化鉀(MOP)、硫酸鉀、硝酸鉀、磷酸二氫鉀及硫酸鉀鎂等,其中MOP由于鉀含量高、價格相對低廉,在農業生產中起到主導作用。2019 年全球一次鉀鹽產能主要以 MOP 為主,占全球總產能的 96%,預計這一比例將長期保持穩定。

鉀肥的下游需求主要包括飼作和經作。

據俄羅斯 Uralkali 2020 年報顯示,全球鉀肥的下游需求中,果蔬、玉米和大豆占比最大,分別為19%、14%和12%。

鉀肥的市場規模在百億美元。

根據 Nutrien 的數據,近 5 年,全球鉀肥的消費量 6000-7000 萬噸,對應的市場規模在百億美元以上。

全球鉀資源分布高度不均,行業龍頭主導。

世界鉀資源主要分布在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等地區。

全球鉀鹽主要集中在海陸交互蒸發鹽盆地中,主要分為固體鉀資源和液體鉀資源兩類,其中固體礦占比約為 85%。

據美國 USGS 統計,2020全球探明鉀鹽儲備量大約 37 億噸(折合 K2O,不含死海資源量),其中加拿大、俄羅斯、白俄羅斯居前三位,分別占 29%、20%和 16%。從資源分布來看,加拿大和前蘇聯地區(俄羅斯+白俄羅斯)資源量占到全球的 66%。

鉀肥行業供給呈現龍頭主導格局。

鉀肥行業的核心壁壘是資源壁壘,呈現典型的龍頭主導格局,根據 PotashCrop 的統計,2020 年全球 90%以上的鉀肥產能集中在以加拿大為首的 7 個國家的 10 多家企業中,CR5=72%。其中加拿大2020年約 1400 萬噸(折合 K2O),占全球產量 32%。

從出口角度來看,加、俄及白俄占全球鉀鹽出口量的77%。2008 年以前,市場主要由 BPC(白俄羅斯鉀肥聯盟)及加拿大的 Canpotex(加拿大鉀肥公司)掌握,2013 年 BPC 解散后,出口銷售及定價權集中度雖有下降,但仍主要掌握在三個國家的多家鉀肥企業手中。

國內鉀資源匱乏,擴產難度大,進口依賴顯著

我國國內鉀資源嚴重匱乏,80%集中在青海柴達木盆地。截至 2018 年,我國已探明的鉀資源儲量為 12.88 億噸(折 MOP)。與加拿大等國的資源稟賦不同,我國固體鉀礦缺乏,鉀資源以含鉀鹵水為主,主要集中在青海柴達木盆地(80%)、新疆羅布泊鹽湖地區(16%)。其中察爾汗礦區是我國目前探明儲量最大的鉀礦,也是我國最大的鉀肥工業基地。

國產鉀肥難擴產,產能集中在青海地區。

從國內鉀肥產能角度來看,2013 年后,隨著鹽湖股份的鉀肥產能開發進入平穩期,國內基本上無明顯的新增產能。

目前國內的氯化鉀產能穩定在 700 萬噸左右,其中鹽湖股份及藏格控股分別擁有 500、100 萬噸/年產能,約占全國產能的 78.9%。

鉀資源的不可再生性,以及國內快速消耗,造成鹽湖鹵水品位大幅下降,帶來的開采成本顯著提升,導致國內鉀肥的產能難以進一步提升。

海外尋鉀進展緩慢,反哺國內步步維艱。

為解決國內鉀肥供給困境,2017年正式提出把農業“走出去”作為國家戰略,政府大力支持企業“走出去”找鉀、采鉀。

為針對鉀肥供求失衡的矛盾,制定了鉀肥供應“三分之一國產、三分之一進口、三分之一境外生產基地”的發展戰略。

據無機鹽工業協會不完全統計,我國企業在境外鉀鹽投資項目約 24 個,分布在 7 個國家：加拿大、老撾、哈薩克斯坦、剛果(布)、泰國、埃塞俄比亞、阿根廷等,目前投入資金超過 30 億美元,規劃近 2000 萬噸,已建成產能僅約 150 萬 噸(KCl)。

然而在 2009-2018 年近 10 年間,海外尋鉀進展緩慢,僅有老撾地區(老撾開元及中農國際鉀鹽開發有限公司)目前已經形成穩定的規模化生產。

目前兩公司的產能較小,產品主要供給當地消耗,難以對國內形成有效反哺。

國內鉀肥進口依賴度在 50%左右。

我國作為農業大國,據百川資訊,我國對鉀肥的需求1400-1500 萬噸以上。2016-2020 年,國內氯化鉀年產量穩定在 600-700 萬噸間,仍有一半以上的鉀肥需要通過進口來滿足,國內鉀肥難擴產,預計這一依賴度將長期持續。

國內鉀肥的主要進口國是加拿大及前蘇聯地區。據中國海關數據統計,國內氯化鉀進口前五名的國家分別是加拿大、俄羅斯、白俄羅斯、以色列和老撾,其中加拿大的占比一般在 40%左右。

需求端：糧食需求持續增長,鉀肥用量穩步提升

全球：人口增長提升糧食需求,鉀肥用量具備剛性糧食需求提升,鉀肥需求相對剛性。

據聯合國糧農組織統計,全球人口在過去十多年內保持著每年 1%以上的增長,至 2025全球人口有望達到 97 億,而全球耕地面積增長空間有限,未來極限可能在 120 億畝。人均耕地的減少,對糧食產量提出了更高的要求。

而糧食產量的提高,既依賴種子改良,也依賴農資品的持續投入,因而全球包括鉀肥在內的肥料需求較為剛性。

消費升級,提供鉀肥需求新增量。

新興經濟體經濟的快速發展,將促進人們飲食結構持續改善,肉制品類需求有望快速提升,進而推動動物飼料需求上漲,加速對農作物的需求。此外果蔬等品類的需求也將持續增加。鉀作為經濟作物和飼料作物的主要營養元素,需求有望持續提升。

國內：種植結構升級,施肥結構改善,鉀肥仍存增長空間

國內施肥比例有望穩步改善。我國在氮磷鉀三大肥料的施用比例逐步提升,據聯合國糧農組織數據,2019年國內 N:P2O5:K2O 的平均施用比例分別為 1：0.384：0.385。

相較于國內農業部結合土壤普查結果提出的在玉米、小麥、大米及大豆等大田糧食作物上提倡施用比例為 1：0.42：0.42 以及 IPL 提出的 1：0.5：0.5 仍有一定的距離,未來在肥料施用零增長的大背景下,可能會逐步減少氮肥施用,提升鉀及磷肥的用量。

國內果蔬種植面積持續增長,提供鉀肥市場需求增量。

近年來,國內糧食作物種植面積趨于飽和,根據國家統計局的數據,2021 年國內糧食播種面積為 17.64 億畝,同比+0.7%,較 2020 年+0.1%。

受益于飲食結構升級以及每畝凈利潤上揚,國內蔬菜和果園的種植面積穩定增長,其中蔬菜、果園種植面積分別從 2010 年 1620、1068 萬公頃,增至 2020 年 2148、1264 萬公頃,CAGR 分別為 2.9%和 1.7%。我國農業部給出的經濟作物提倡施用比例是 1：0.50：0.70,種植面積提升,將為鉀肥開辟新的增量空間。

鉀肥邊際需求與農產品價格高度相關

鉀肥價格與農產品價格高度相關,存在 10 個月左右的滯后期。我們將世界銀行公布的玉米、小麥、大米的全球實際價格進行標準化、平均化構建農產品價格指數。

通過分析 2000 年以來鉀肥產品價格與農產品價格指數走勢,發現二者高度相關,相關系數為 0.87。

但這種相關性的表現存在滯后效應,即氯化鉀的價格變動相比于農產品價格指數變動滯后約 10 個月。這一現象的內在邏輯,是糧價沿種植意愿向肥料需求進行傳導,肥料出現供給偏緊因而價格增長。

需求是農產品價格反彈的驅動力。

農產品價格的波動根本取決全球供需平衡的變化。GDP 增速反映了全球經濟景氣程度及消費需求,通過分析全球谷物價格指數與全球 GDP 實際增速之間的趨勢,觀察到二者具備趨同性,當 GDP 增速增長,谷物價格上漲,經濟增速減緩,谷物價格隨之下跌。

目前全球正處于疫情后經濟復蘇階段,預計農產品需求將繼續走強,谷物價格仍有上漲動力。

產量減少、庫存走低助推農產品價格上行。

庫存介于終端消費及需求之間,對于消費的影響最為直接。

通過對全球玉米、小麥、大米及大豆價格的復盤,庫存消費比與農產品價格呈負相關,庫存消費比觸底時,農產品價格達到高位。據 USDA 預測,21/22 年度,小麥的供應將仍存在缺口,全球玉米及小麥的庫存消費比將連續 5 年繼續下跌,至 25.01% 及 35.80%,大米和大豆的庫存消費比將穩定在 20/21 年度同期水平。

目前全球極端自然災害頻發,“糧食安全”是各國關心重中之重,緊供給下,糧價價格下行動力不足,仍有上漲空間。

糧食價格高位,有望帶動全球種植面積提升。

2020 年下半年以來,受全球量化寬松及供給偏緊影響,糧食價格在長跌后逐步回暖。截至 2021 年 11 月 11 日,據商務部統計,全球玉米、小麥及大豆的現貨價分別為 6.26、9.04 美元/蒲式耳及 534.94 美元/噸,均處于近 5 年較高水平。

糧價高位提振農民種植意愿,據 USDA 預計,2021-22 年度,全球玉米、小麥及大豆播種面積將分別達到 198.46、221.17 和 127.87 百萬公頃,較 2020-21 年度分別增長 5.21、4.51 和 5.43 百萬公頃。

我們認為糧價的高景氣有望持續,2022-23 年度全球作物種植面積或進一步提升,有望繼續提振農資品的需求。

具體到國內,20-21 年糧價持續上漲,國內種植需求旺盛。自 2020 年下半年起,伴隨國內需求增強(玉米缺口擴大,生豬養殖帶動肥料需求等),而全球供給緊張(海外拉尼娜現象造成美國和巴西地區減產),國內糧食價格呈現上行趨勢。

截至 2021 年 11 月 30 日,國內主要農產品大豆、小麥、玉米報價分別為 5588.10、2823.60 及 2757.53 元/噸,分別處于 2014 年至今的 99.5%、100.0%及 94.6%分位。受到高糧價提振,國內 2021 年谷物類播種面積 15.0 億畝,同比+2.3%。

種植成本雖有增加,預計 2022 年全球種植收益仍處于歷史高位。

截至 2021 年 11 月 30 日,玉米的鉀肥承壓系數(鉀肥價格/玉米價格,以美國玉米情況為例)達到 137 蒲式耳/噸,處于近 8 年最高點,高于 2009 至今的均值(約 91)。

據 Green Markets 預測,由于全球肥料價格大幅上漲,22 年美國玉米的種植成本將提升約 16%,其中肥料的占比將從 2020 年的 37%,增加至 45%。

盡管市場多擔憂由于種植成本增加,農民傾向于去種植肥料需求更少的作物,但 Scotiabank 預計,2022年美國玉米、大豆現金成本差有望分別達到 517、416 美元/英畝,處于近 5 年高位,因而種植意愿仍將較為強烈。

全球鉀肥需求有望保持 2-3%左右的年復合增速

全球鉀肥需求有望保持低速增長。據 Nutrien統計,2016-2020 年全球鉀肥需求從 6000 萬噸(折合 KCl)提升至 6900 萬噸,年復合增長率為 2.83%。在糧食需求持續增加,作物結構局部調整下,鉀肥的需求有望保持著=較為穩定的增長。

長周期來看,鉀肥需求年復合增速有望保持在 2-3%左右。我們預計在全球糧食供給持續偏緊,糧價高位,種植需求旺盛的背景下,明年鉀肥需求增速有望保持近 3%的增長。東亞及拉丁美洲提供主要的需求增量。

據 CRU 統計,2000-2020 年,北美、歐洲及中東、亞洲及環太平洋、中美及拉丁美洲、非洲的鉀肥需求年均增速分別為 0.2%、0.2%、 4.3%、4.4%和 6.1%,預計 2020-2030 年間,上述地區需求年均增速將保持 1.7%、1.1%、 2.0%、2.9%及 2.9%。由于非洲的基數較低,據 IFA 統計其 2019 年鉀肥需求僅 13 萬噸(折 合 K2O),因而未來全球鉀肥需求的主要增量仍將主要來源于東亞及拉丁美洲地區。

供給端：新增產能建設低于預期,未來供給緩增

中長期：落后產能持續清出,產能建設多不及預期落后產能逐步清出。

目前主要的鉀礦大多建設于上世紀 60-70 年代,距今開采了 6-70 年,礦體老舊,事故頻發、資源逐漸枯竭,產能出現持續的清出。

尤其是 2013 年以來,由于全球鉀肥市場價格不景氣,生產企業開始逐步淘汰高成本產能。

據不完全統計,2014 年至今,全球鉀肥關停產能超過 700 萬噸,預計至 2024 年全球仍將有近 400 萬噸的產能陸續清出。

新增項目建設主要以棕地項目為主。

鉀鹽礦投資成本過高,據 Nutiren 估算,綠地項目每噸鉀鹽產能建設通常需要投入 2500-3000 美元,建設周期超過 10 年。

過去幾年過高的資本投入以及較低的鉀肥價格導致新興資本進入鉀肥行業的意愿降低,綠地項目建設多取消或緩建。

據我們統計,目前至 2027 年全球規劃的鉀肥產能超過 1000 萬噸,擴產項目仍主要來自于加拿大以及前蘇聯地區的低成本礦的棕地項目,老撾地區也有望提供一定的增量。

新增項目建設主要以棕地項目為主。

鉀鹽礦投資成本過高,據 Nutiren 估算,綠地項目每噸鉀鹽產能建設通常需要投入 2500-3000 美元,建設周期超過 10 年。

過去幾年過高的資本投入以及較低的鉀肥價格導致新興資本進入鉀肥行業的意愿降低,綠地項目建設多取消或緩建。

據我們統計,目前至 2027 年全球規劃的鉀肥產能超過 1000 萬噸,擴產項目仍主要來自于加拿大以及前蘇聯地區的低成本礦的棕地項目,老撾地區也有望提供一定的增量。

預計至 2027 年全球鉀肥產能保持年均 2%左右的低增速。

據 Green Markets 統計,2011-2020 年,全球鉀肥的名義產能從 6960 萬噸(實物量)增長至 9000 萬噸,年復合增速為 2.6%。

至 2027 年,按照目前的規劃,全球鉀肥的名義產能有望達到 1100 萬噸左右,年均增速約為 3%。

由于新建項目的時間投入及資本支出往往超預期,導致建設進度大多不及預期,據 Nutrien 統計,2020 年全球新增產能相較于 2015 年預期減少約 700 萬噸,據此我們預計全球鉀肥產能年均增速在 2%左右。

短期：預計 2022 年全球鉀肥供給缺口或進一步擴大

全球鉀肥產能基本保持在 75%以上的開工率。

2011-2020 年,全球鉀肥的行業平均開工率約為 75.3%,受下游旺盛需求影響,2020 年全球鉀肥開工率大約為 78.3%,高于近 10 年平均開工率 3pcts,預計 2021 年開工率將進一步提升至 79.4%。

從主要生產公司來看,2020 年除 Nutrien 開工率控制 61%左右外,其他龍頭的開工率均在 90%左右,這反映出行業的整體供給處于偏緊狀態。Nutrien 的產能利用率將顯著影響國際鉀肥的邊際供應。

2020 年全球鉀肥(折合 MOP) 的產能約為 9000 萬噸,據 Nutrien 公告,公司銘牌產能約為 2060 萬噸,約占全球產能的23%。

但從 2016 年以來,公司的實際釋放的有效產能僅 1300 萬噸。公司另有 500 萬噸 的產能可以隨時啟動,約占全球供給的 6%,將顯著影響全球鉀肥的邊際供應。

預計 2021 年全球庫存將仍處于低位。

據 Mosaic 統計,2020 年伴隨全球疫情后的需求大幅回升,全球氯化鉀需求增長約 589 萬噸,同比+9.3%,而供給端僅增加 395 萬噸,供給缺口為 194 萬噸。

2021 年,全球鉀肥需求有望進一步提高至 6900-7100 萬噸,中樞在 7000 萬噸,主要的生產企業接近滿產,而歐盟及美國對白俄羅斯的制裁一定程度上也影響了市場供給秩序,我們預計至 2021 年底,全球的鉀肥庫存仍將處于低位,仍存在補庫需求。

受限于國內大合同價,國內進口受阻,庫存持續去化。海外鉀肥價格持續創新高,海外寡頭優先供貨高價區,國內鉀肥從 6 月起進口受阻顯著。高需求下國內庫存持續去化,據百川資訊,至 12 月 3 日,國內總庫存約為 260 萬噸,港口庫存在 234 萬噸,同比分別-17.09%及-13.08%。

2021年1-10月份,國內鉀肥進口量為658.95萬噸,同比減少10.7%,其中從俄羅斯、加拿大、白俄羅斯、老撾等地區,分別進口 208、165、153、61、38 萬 噸,加拿大進口量同比大幅減少 45%。

2022 年對白鉀制裁或加碼,世界供給不確定性增加。

受地緣政治影響,歐盟、美國及英國等輪番對白鉀進行制裁,其中歐盟要求限制白鉀鉀含量(折合 K2O)低于 40%或高于 62%的部分的出口,若白俄羅斯無法使用立陶宛的克萊佩達港對外出口,則只能寄希望通過俄羅斯列寧格勒地區港口或摩爾曼科港等港口對外銷售,成本均有顯著增加。

據 IFA 統計,2020 年,白俄羅斯通過立陶宛出口鉀肥 1100 萬噸,受制裁的部分約 250 萬噸,占其出口量的 20%,占全球供給的 3%-4%。

目前,不排除美國進一步實施對白鉀制裁、限制其 40%-62%部分產品對外銷售的可能,全球鉀肥的供應不確定性增強。

預計全球鉀肥或將長期呈現偏緊供應

短期來看,預計 2022 年鉀肥將呈現緊供給局面。由于糧食價格高位,據之前分析,預計 2022 年全球的鉀肥需求有望保持近 3%的增長。

從供需平衡表可以看出,若 Nutrein 不進一步提高閑置產能的利用率,預計至 2022 年全球鉀肥的供給缺口將進一步增大。

預計全球鉀肥或將長期呈現偏緊供應

短期來看,預計 2022 年鉀肥將呈現緊供給局面。由于糧食價格高位,據之前分析,預計 2022 年全球的鉀肥需求有望保持近 3%的增長。

從供需平衡表可以看出,若 Nutrein 不進一步提高閑置產能的利用率,預計至 2022 年全球鉀肥的供給缺口將進一步增大。

整體來看,若鉀肥建設及預期,預計2023-2027年全球的緊供給情況或有所緩解,但在龍頭主導下,行業仍將以偏緊供應來獲取最大收益。

預計2027年之后,新增產能有限,行業供給缺口會逐步顯現。

預計隨著舊礦資源逐步枯竭退出,行業內的新增產能將主要以替換舊礦為主,增量將進一步放緩,行業的供給缺口將逐步顯現。

價格判斷：短期易漲難跌,長期價格中樞上行

國內鉀肥價格洼地的優勢逐步縮小國內鉀肥進口價格通過聯合小組對外談判。

為了保證國內鉀肥價格相對穩定,中國商務部從2005年年底建立了“政府指導、商協會協調、企業聯合對外”的鉀肥進口加聯合談判機制。

談判小組最初由中化化肥、中農和中石油組成,2008年中海化學頂替了中石油談判席位,形成現在固定聯合談判小組,談判的結果為定價和部分定量,出口商有一定的自主選擇權。

由于國內鉀肥需求體量大,并能滿足自身一半的需求,疊加國際鉀肥價格的長期不景氣,國內談判有較高議價能力較強,國內鉀肥進口價格長期處于全球鉀肥價格的洼地。

國內大合同價與其他貿易進口國價差逐步縮小。

盡管聯合談判機制讓國內長期處于全球鉀肥價格的洼地,但是隨著全球鉀肥價格頻繁波動,以及巴西等地區的需求快速增長,同時國內增產的難度逐步增大,國內大合同價的洼地效應逐步減小。

例如國內與印度的大合同價價差從 2012 年開始便縮小在 20 美元/噸以內。國內鉀肥的進口均價與東南亞及巴西地區年均價價差也逐步縮小。

預計 2022 年全球鉀肥價格易漲難跌

大合同談判進行中,海外高價下,步履維艱。

目前國內同海外的大合同談判穩步推進中,國內往年的談判依據主要包括：國際鉀肥的供需及庫存、主要市場巴西、印度的需求變化、國內鉀肥的庫存及產量,下游種植需求情況等。

據百川資訊,巴西、東南亞地區目前現貨價(CFR)分別為 800-810 美元/噸及 600-625 美元/噸,印度地區的大合同價被上調至 445 美元/噸,K+S 和 BPC 對 2022 年一季度印尼 CFR 報價在 640-650 美元/噸。

Canpotex 稱其四季度銷量基本上被全部鎖定,Mosaic 甚至進一步要求部分客戶支付 2022 年二季度的款項。海外鉀肥需求旺盛,國內大合同談判壓力較大,我們預計較 2021 年 247 美元/噸的大合同價相比,2022年國內大合同價將顯著增長。

國內鉀肥價格與大合同價保持高度相關性。通過對往年數據進行統計分析可以看出,國內鉀肥現貨價年均價與大合同價具有高度的相關性,相關系數達到 0.91。2016-2020 年,國內鉀肥年均價往往高于大合同價約 400 元/噸。

國內拋儲抑價,談判籌碼減少。

為抑制國內鉀肥價格大幅上漲,國儲鉀肥從 10 月 22 日期,分批進行競拍銷售,這是國內首次進行鉀肥拋儲,目前進行至第十四輪,國儲鉀肥 的價格為 3000 元/噸,對應生產的 15-15-15 三元復合肥最高指導價從 10 月 20 日的 3150 元/噸,下跌至 12 月 3 日的 3100 元/噸。目前國儲鉀肥儲量約為 150 萬噸,占國內需求的 10%左右,國儲拋儲在一定程度上減少了對外談判的籌碼。預計國內的大合同價或達到 500-550 美元/噸左右。

目前國內鉀肥的均價在 3600 元/噸,最高價也僅為 4100 元/噸,遠低于 2008 年談判時國內價格 4500 元/噸,且價格趨于平穩,因而談判的上限不可能高于 2008 年大合同價 580 美元/噸(離岸價)。

若2022年價格穩定在 3600 元/噸,或者在宏觀調控下有一定松動,則據上述相關性分析,預計大合同價的下限將在 500 美元/噸。

目前海外價格均遠高于國內,參考巴西、東南亞等地的均價,若國內大合同價低于 500 美元/噸,仍將會出現進口受阻的局面。

預計2022年全球鉀肥價格易漲難跌。

國內的大合同價基本為全球的鉀肥價格定了基準價,我們預計在 2022 年全球供給持續緊張的大背景下,全球鉀肥價格將會呈現易漲難跌的局面。

長期來看,鉀肥的價格中樞有望持續上行需求增長,鉀肥的邊際成本逐步抬升。

隨著未來需求的逐漸增加,伴隨低成本老礦逐步退出及產能替代,預計高成本礦山將逐步啟用,行業的邊際成本有望逐步提升。

若需求保持年均2%的增長,至2027年,全球的鉀肥需求有望達到7900萬噸,考慮到Nutrien 的實際利用產能及行業開工情況,行業的邊際現金成本有望從當前的約200美元/噸提升至220-250美元/噸。

龍頭主導,未來價格中樞或將逐步上行。

鉀肥行業屬于龍頭主導行業,盡管BPC聯盟解散后,市場從“價格”向“份額”發展,但行業的產能主要集中在少數企業手中,具有“價格指導”的特征,因而仍屬于卡特爾范疇。

2013年至今,全球鉀肥各地區價格中樞平均在270美元/噸左右,約為行業邊際成本(200美元/噸)的1.4倍。

在需求持續增長,而新建設礦多為高成本礦的形式下,行業的邊際成本將逐步提升,寡頭實現較為穩定的經濟效益下,預計全球鉀肥價格中樞或逐步上行。

風險因素

1)大合同價低于預期；

2)農資需求不及預期；

3)新增產能建設超預期；

4)政策變動風險。

報告總結

長期觀點：市場或將長期偏緊供給,價格中樞有望上行

鉀肥主要用于下游的種植行業,具備需求剛性,糧食需求增加帶動行業增長。

全球鉀肥約80%用于下游種植當中,全球人口在過去 10 年維持著年均 1%左右的增長,持續增長的糧食需求依賴于農資品的持續投入,全球鉀肥需求近 5 年保持著年均 2.83%的增長。

我們預計全球糧食需求會隨人口增加而穩定增長,新型經濟體的快速發展,會帶動全球消費升級,高耗鉀作物種植將持續提升,預計未來7-10年全球的鉀肥需求有望保持年均2-3%左右的增速。

行業龍頭主導持續,新增產能建設多不及預期。

受資源稟賦等因素影響,全球鉀肥生產主要集中在加拿大及前蘇聯(白俄羅斯及俄羅斯)地區,2020年頭部 CR5 產能達到 72%。

目前行業內主要的鉀礦均建設在1960-1970年代,礦體老化滲水甚至枯竭現象屢現,行業落后產能持續清出。

新增綠地項目建設由于高成本(單噸2500-3500美元),以及 13 年以來鉀肥價格持續低迷,資本進入意愿較低,建設項目多不及預期。

未來新增產能仍將來源于前蘇聯及加拿大等地的棕地項目,考慮到利益最大化,盡管目前至 2027年規劃產能在1000萬噸以上,項目建設仍將處于可控范圍,我們預計至2027年行業產能年復合增速在2%左右,增速或不及需求增速。

通過供需平衡表推斷,全球鉀肥行業或將長期呈現偏緊供給。邊際成本提升,價格中樞有望上行。

預計2021年全球的鉀肥需求在7000萬噸,行業的邊際成本(含運費)在200美元/噸,隨著需求逐步增加,新增礦產多為高成本礦,行業的邊際成本會持續提高,預計價格中樞會隨之逐步上行。

短期催化劑：糧價高位帶動種植需求,白鉀制裁增加全球供給不確定性

全球糧價高位帶動種植意愿,助推鉀肥高需求。從長周期角度來看,全球鉀肥價格與糧價保持高度相關,并存在 10 個月左右的滯后傳導。

目前全球經濟處于逐步復蘇階段,糧食需求持續增長,疊加近年來極端天氣造成的糧食減產去庫,全球糧價維持高位,玉米、大豆、小麥等均處于近 5 年90%分位以上價格。高糧價有望助推種植意愿,我們預計22-23年全球種植面積相較于21-22年或仍將有增長,鉀肥需求或將有 2-3%的需求增量。

白鉀制裁或加碼,全球鉀肥供給不確定性增強。

受地緣政治等因素影響,歐盟、英美等地區、國家輪番對白鉀進行制裁,其中歐盟限制了白鉀鉀含量(K2O)小于 42%及大于60%以上鉀肥的出口,并限制其通過立陶宛的克萊佩達港對外貿易,美國計劃于明年 4 月加碼對白鉀的制裁,或對其進入以美元為基礎的金融體系產生重大影響。

白鉀年產鉀肥在1200萬噸,占全球供給的17%,若制裁持續加碼,全球鉀肥的供給秩序或進一步被影響。

預計2022年全球鉀肥行業仍將維持高景氣。目前除 Nutrien 外,全球鉀肥供應均維 持 90%以上開工率。預計至2022年,高糧價下,鉀肥需求將持續增長。

21 年行業持續去庫,22年行業新增產能有限,若 Nutrien 不顯著提升自身開工率,預計全球供給緊張程度會勝于21年,鉀肥仍將維持高景氣。預計全球鉀肥的價格將易漲難跌,國內鉀肥的大合同價或進一步提升至 500-550 美元/噸。

新增產能穩步推進,業績持續增長

業績方面,緊供給格局下,若國內大合同價超預期,國內的鉀肥生產企業2022年有望繼續實現量價齊升,較 2021 年業績仍有高增長。

老撾尋鉀企業新增產能持續釋放,業績有望穩步增厚。

長周期來看,伴隨全球鉀肥的偏緊供給持續,鉀肥企業的業績中樞有望逐步提升。

估值方面,鉀肥盈利周期與農業種植息息相關,國內的供給格局有望長期保持穩定,目前國內鹽湖股份及亞鉀國際等企業的鉀肥業務估值均在 20xPE 左右,接近海外鉀肥龍頭 Nutrien、Mosaic 等的近期估值水平。

我們預計未來伴隨鉀肥供給長期緊平衡的出現,以及鉀肥開采難度的增大,行業的價格中樞上行,頭部低成本企業業績中樞有望上行。

行業公司：鹽湖股份、亞鉀國際,東方鐵塔等。

我們通過對公司的資源與技術稟賦(對應市場份額)、主要業績兌現時間(對不確定性的折價)兩個維度,結合公司估值水平(以2022年業績為基準)綜合評價,對國內鉀肥企業的相關公司推薦如下：

1)依托察爾汗鹽湖豐富資源稟賦,致力于建設生態“鎂鋰鉀”園,提鉀、提鋰均具備顯著成本優勢,碳酸鋰業務具備高增長潛力的國內鉀肥龍頭鹽湖股份；

2)尋鉀老撾,百萬噸氯化鉀產能預計年底滿產,持續推進鉀礦資源收購,未來持續降本增產(3-5年建設300萬噸氯化鉀產能)的亞鉀國際,老撾鉀鹽開發,公告擬定增募資進行二期擴產項目建設的東方鐵塔。

鹽湖股份：資源稟賦優勢顯著,鹽湖提鋰未來可期

資源稟賦優勢顯著,技術成本全球領先。

公司所在的察爾汗鹽湖擁有鉀鹽儲量 3.48 億噸,僅氯化鉀儲量就達到 1.49 億噸,占全國的 97%。公司目前擁有 500 萬噸/年的氯化 鉀產能,市占率接近 80%。

公司是目前世界上唯一掌握所有氯化鉀加工技術的企業,其獨創的反浮選-冷結晶氯化鉀生產技術具有連續穩定、回收率高、能耗低等優勢。計入運費后,公司的鉀肥運營成本在 700 元/噸左右,處于全球同類產品中成本極低位置。

鹽湖提鋰潛力巨大。

察爾汗鹽湖的氯化鋰儲量逾 1600 萬噸,居中國首位。公司使用鉀肥生產后的含鋰老鹵,用于后續的提鋰生產,實現國內“高鎂鋰比”鹽湖提鋰從“0”到“1”的突破。與礦石提鋰高于 4 萬元/噸的成本相比,鹽湖提鋰的成本在 2-4 萬元/噸左右,具備較高的開發優勢。

新增產能穩步推進,充分受益新能源上行周期。

公司間接控股子公司(持股 51.42%)藍科鋰業目前擁有“1+2”萬噸碳酸鋰產能,二期 2 萬噸電池級碳酸鋰目前正在試運行階段,目前僅能生產工業級碳酸鋰,預計年底增加沉鋰裝置后,公司能夠穩定生產 1 萬噸工業級碳酸鋰+2 萬噸電池級碳酸鋰。

此外公司與比亞迪合資建設的鹽湖比亞迪 3 萬噸電池級碳酸鋰,目前正在進行中試中,未來建設完成后,公司的合計產能有望達到 6 萬噸,權益產能在 3 萬噸左右,將躍居國內提鋰龍頭。

風險因素：鉀肥需求不及預期；公司新增碳酸鋰產能釋放不及預期；公司未來幾年無法分紅風險。

盈利預測：維持公司2021-2023年凈利潤預測為51.75/69.89/71.93億元,對應EPS預測分別為0.95/1.29/1.32元,當前股價對應的PE分別為30/22/21倍,考慮到新能源板塊上行周期,公司碳酸鋰業務板塊的估值有望持續提升。

參考行業可比公司,鉀肥公司參考亞鉀國際、Nutrien及Mosaic等,給予20xPE,碳酸鋰業務參考贛鋒鋰業、科達制造及盛新鋰能等給予50xPE,維持公司2022年目標價48元。

亞鉀國際：百萬噸鉀肥擴產在即,發展中的未來國際鉀肥供應商

戰略調整完成,聚焦鉀肥。

公司2015年通過收購中農釋放的股權,首次進軍鉀肥業務,由于關聯利益方對鉀肥業務產業鏈定位存在分歧,鉀肥業務擴產緩慢；

2019年國富投資入主后,公司業務持續聚焦鉀肥,至2020年 4 月,公司調整發展戰略,剝離其他業務,從之前的谷物貿易、船運貿易企業,轉型成以鉀礦開采、鉀肥生產及銷售為主的經營發展模式。75 萬噸新擴建項目試車成功,公司產能大增。

2021年 9 月 27 日,中農國際鉀鹽公告,公司老撾 75 萬噸氯化鉀新擴建項目全流程工藝貫通,各單機、聯動投料試車成功,成功產出首批精鉀產品,品位穩定在 95%~96%之間,疊加 25 萬噸提質增效技改項目,公司達產后將合計擁有 100 萬噸氯化鉀產能,產能擴充 3 倍,成為我國在海外建設的首個百萬噸級鉀肥項目,也將成為東南亞地區產能規模最大的鉀肥項目。

據2021年 9 月 3 日公告,目前公司 25 萬噸/年技改項目單日產量基本穩定在1000噸左右,與2019年技改前相比,單日產能提高了35.27%。

我們預計伴隨公司新建產能爬坡并在年底實現滿產以及原有產能高效生產,公司今年氯化鉀的產量有望在30萬噸-50萬噸之間。擬收購農鉀資源56%股權,鉀肥產能有望持續擴張。

2021年8月1日,公司公告收購農鉀資源方案,擬作價17.64億元,收購農鉀56%股權。若收購完成,公司總折純氯化鉀儲量可達到8.3億噸,成為亞洲單體鉀礦資源量最大的企業。

公司擬在未來3-5年內形成300萬噸以上的鉀肥產能,在未來擴產上,我們認為公司整體的建設速度有望顯著提升,原因主要為：

1.豐富的經驗積累以及更低的投資成本；

2.新建產能在原有產能基礎上擴建,有望形成礦山聯合作業。

依托鉀礦儲備,公司將更加具備擴產建設的主動性,有望根據對市場判斷,擇時進行鉀肥產能進一步的擴張,穩步邁入國際一流鉀肥供應商行列。

風險因素：鉀肥需求不及預期；公司新建項目不及預期；公司收購計劃無法順利推進。

盈利預測：維持公司2021-2023年凈利潤預測為8.06/8.95/12.57億元,對應EPS預測分別為 1.06/1.18/1.66元,當前股價對應PE分別為19/17/12倍,公司未來建設規劃充足,業績有望持續高增長,參考行業可比公司估值,考慮到公司未來持續擴產給予一定的估值溢價,按照 2022年25倍,給予29元目標價。

作者：中信證券研究部-首席能源化工分析師-王喆